【中金固收·利率】货币政策框架历史变迁及未来推演对债市影响

摘要

央行3月24日公告[1]，将MLF的操作方式调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，此次MLF操作方式的调整也是央行进一步完善价格型调控的步骤之一。近些年，在经济高质量发展和结构转型的背景下，我国货币政策框架也在不断完善发展。当前我国货币政策正逐步淡化对数量目标的关注，并转向注重发挥利率调控的作用，在此背景下央行也是陆续推出诸多举措完善并健全市场化的利率调控机制。而在央行当前的利率调控机制下，跟公开市场7天逆回购利率紧密相连的货币市场利率，已经成为利率由短及长传导的最前端，我们认为其对各类资产包括存贷款利率的定价影响力都将抬升，货币市场利率对强化政策利率传导的有效性、以及实体经济的支持作用也将走强。

我国经济在对内结构转型的过程中，也在持续推进对外开放，货币政策调控从过去的对内为主，也开始强调兼顾内外平衡，而从央行实际调控来看，近些年，在短期稳汇率和中长期推进人民币国际化的背景下，外部环境对货币政策调控的影响边际有所走强。比如2022年至2024年上半年，受海外持续加息影响，人民币贬值压力有所加大，为了短期稳汇率、中长期推进人民币国际化，我国央行在利率调控层面的放松也相应较为克制。不过回溯来看，外部约束对货币政策的制约更多是阶段性的，而非持续性的，当外部环境转松时，我国央行往往也会择机加大货币政策的宽松力度。典型的时点是2024年9月，我国汇率约束也曾出现阶段性缓解。而自2024年年底以来的货币政策放松再次趋缓，我们认为一定程度上还是源于稳汇率压力的阶段性回升。同样，参考以往经验，我们认为这次货币政策放松偏慢可能也是阶段性的，而非持续性的，随着美国滞胀压力加大，美元大方向走弱，年内海外约束会逐步减弱。

虽然短期汇率等外部约束扰动风险尚未完全出清，尤其是考虑到关税政策仍面临较大的不确定性，我们认为我国央行在利率调控层面短期可能仍会暂时按兵不动，但从托底经济、缓解银行负债压力、提高利率传导有效性等角度来看，我们认为货币政策引导货币市场利率补降的必要性仍在。货币市场利率维持高位一定程度上也加大了银行负债端压力，给银行负债端稳定性带来新的挑战。此外，货币市场利率等短端利率下行偏慢也在一定程度上制约广谱利率的进一步下行，从而也难以在通胀水平偏低环境下引导实际利率进一步下行，而这可能会影响消费刺激政策作用的充分发挥。

年内来看，我们认为今年货币市场利率补降的概率仍较高。一方面，货币政策利率调控放松暂缓更多可能只是阶段性的，若后续海外扰动对人民币汇率制约减弱、同时国内经济修复压力再起，我国央行重新择机加码放松的概率仍较高。另一方面，即便是短期央行受内外不确定扰动影响在利率调控层面有所克制，我们认为货币市场利率也可以率先补降逐步重新向央行政策利率靠拢，尤其是考虑到央行自2024年起开始强调价格调控，在引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行的思路下，市场利率中枢理应重新向政策利率靠拢。最核心的，无论是出于引导金融体系利差走扩、改善银行负债端稳定性、以更可持续地发挥银行等金融机构的媒介作用、更好地实现金融服务实体经济，还是出于引导偏高的实际利率下行、以促进实体部门消费和投资，货币市场利率都存在一定合理下行空间。

整体而言，我们认为过去几年债券牛市的形成，主要源于央行在引导利率体系下行过程中，采取了分项调降各类利率的方式，而非系统性引导各类利率协同调降，这样在每一轮分项引导调降过程中，也即从新发放贷款利率率先快速降低开始，到存款利率、存量房贷利率、MLF操作利率、7天期逆回购操作利率先后补降，每一轮都对债市利率下行形成一定牵引作用，使得债券牛市得以持续。而今年来看，我们认为广谱利率协同下行还缺少货币市场利率的补降，而这也意味着本轮债券牛市尚未结束。若年内货币市场利率出现明显下降，我们认为有望看到债市利率下行空间进一步打开，债券收益率曲线或趋于牛陡，债牛得以延续。我们预计到今年年底，1Y存单利率有望降至1Y存款利率1.1%水平附近，10Y国债收益率也有望在短端带动下进一步降至1.4%附近。

正文

央行3月24日公告[2]，将MLF的操作方式调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。多重价位中标一定程度上意味着MLF利率将由金融机构依据自身负债及市场情况决定，自此，MLF利率的政策属性正式宣告结束[3]。近些年，伴随中国经济高质量发展和结构转型，我国货币政策框架也在不断发展完善，在2024年6月的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜就未来货币政策框架演进也提出了几点思考[4]，包括考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率、其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率色彩等。而此次MLF操作方式的调整也是央行进一步完善价格型调控的步骤之一。展望来看，我们认为伴随货币政策调控机制的进一步完善，公开市场7天逆回购利率作为核心政策利率的地位将得到进一步巩固，在理顺由短及长传导关系的背景下，对应货币市场利率对资产定价的影响力也会有所走高。而自去年11月中下旬以来，以DR007等为代表的货币市场利率中枢有所上行，与政策利率的偏离走扩（图1），我们认为这种偏离更多是央行相机抉择下的阶段性现象，可能并不会持续，无论是从提振经济本身，还是提高货币政策传导有效性、缓解金融定价扭曲的角度来看，可能都需要引导货币市场利率的补降，对应年内债券牛陡的确定性仍较高。

图1: 11月中下旬以来资金利率与政策利率偏离度有所走高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图3: MLF余额已从高位压降至4万亿元附近

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2024年12月末

总结来看，当前我国货币政策正逐步淡化对数量目标的关注，并转向注重发挥利率调控的作用，在此背景下央行也是陆续推出诸多举措完善并健全市场化的利率调控机制，明确7天逆回购利率的政策利率定位，同时淡化其他期限工具的政策利率属性，我们认为MLF已基本完成阶段性的使命任务，在此次操作方式调整后，正式转向流动性投放工具，不再兼顾利率引导作用。而在央行当前的利率调控机制下，跟公开市场7天逆回购利率紧密相连的货币市场利率，已经成为利率由短及长传导的最前端，我们认为其对各类资产包括存贷款利率的定价影响力都将抬升，货币市场利率对强化政策利率传导的有效性、以及实体经济的支持作用也将走强。

持续对外开放的背景下，海外经济及政策环境对我国货币政策的约束有所走强

我国经济在对内结构转型的过程中，也在持续推进对外开放，货币政策调控从过去的对内为主，也开始强调兼顾内外平衡，央行表态中也提及，在货币政策调控中将注重把握和处理好三方面关系[11]，包括短期与长期的关系、稳增长与防风险的关系、内部与外部的关系，针对最后一点，央行明确“主要考虑国内经济金融形势需要进行调控，兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响”。从央行实际调控来看，近些年，在短期稳汇率和中长期推进人民币国际化的背景下，外部环境对货币政策调控的影响边际有所走强。

2022年以来，在疫情反复、地产融资需求不足、基建投资增长空间受限、居民收入预期放缓压制消费需求等影响下，我国经济修复面临了一定的挑战，对内而言，货币政策配合财政政策放松、引导实际利率下行托底经济的必要性有所抬升。但从央行货币政策实际落地层面，利率调控的放松整体较为克制，2022年至2024年上半年，7天逆回购这一政策利率共下调4次、合计40bp，而在此期间，我国核心CPI同比增速从2021年末的1.2%降至0.6%，经济增长目标也从2021年的6%降至2024年的5%左右。我们认为货币政策放松的相对滞后或正是源于外部环境的趋紧：

- 一方面是短期稳汇率的压力有所加大。受疫情和俄乌冲突带来商品及能源价格上涨等压力影响，2021年以来全球输入性通胀抬升，海外主要经济体通胀一路上行，通胀压力在2022年一季度演绎到极致，为应对通胀风险，2022年以来，以美国为代表的多数经济体转向开启加息进程，与中国货币政策周期出现错位。主要发达经济体央行快速加息背景下，人民币贬值压力有所抬升，美元指数在2022年一度上行至114的高点，人民币相对美元被动贬值、USD/CNY一度跌破7.3点位，CFETS人民币汇率指数也从2022年3月的106.79高点最低跌至2023年7月的95.94（图5）。人民币贬值压力加大的背景下，短期“稳汇率”目标优先级抬升，为避免中外利差再度走低带来的潜在资金外流、以及其可能带来的人民币进一步贬值压力，我国货币政策在利率调控层面的放松也就变得较为克制，放松空间受到了一定约束。从货币政策执行报告表述上也可以看出，2022年一季度对汇率目标表述为“加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期管理，引导市场主体树立‘风险中性’理念，保持外汇市场正常运行”[12]，2023年三季度则进一步调整为“坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”[13]。

图5: 2022年一季度以来海外央行转向加息，人民币贬值压力抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2024年12月

从回溯来看，外部约束对货币政策的制约更多是阶段性的，而非持续性的，当外部环境转松时，我国央行往往也会择机加大货币政策的宽松力度。典型的时点是2024年9月，我国汇率约束也曾出现阶段性缓解。2024年7月，随着美国通胀和就业降温得到确认，美国降息预期明显抬升，人民币相对美元逐步走强，汇率对货币政策的约束有所缓解。与此同时，国内经济动能放缓使得进一步加强逆周期调节的必要性抬升，7月我国央行开启年内首次降息，7天逆回购利率下调10bp。同年9月，美联储确认开启降息周期并一次性大幅下调联邦基金目标利率50bp，人民币贬值压力进一步释放，相对应，我国央行在9月末也再次降息20bp。

而自2024年年底以来的货币政策放松再次趋缓，我们认为一定程度上还是源于稳汇率压力的阶段性回升。2024年四季度以来，在特朗普交易、美国经济数据超预期回升及美国降息预期降温的影响下，美元指数和美债利率快速抬升，人民币贬值压力再度加剧，1月美元兑人民币汇率再度突破7.3，为维护汇率稳定，央行行长潘功胜公开强调“三个坚决”，坚决对市场顺周期行为进行纠偏、坚决对扰乱市场秩序行为进行处置、坚决防范汇率超调风险[14]。1月以来，央行陆续发行600亿元离岸票据、暂停国债买入操作并且上调跨境融资宏观审慎调节参数等，一定程度上也是在释放“稳汇率”信号。

同样，参考以往经验，我们认为这次货币政策放松偏慢可能也是阶段性的，而非持续性的，随着美国滞胀压力加大，美元大方向走弱，年内海外约束会逐步减弱，包括出于对美国本身经济增长的担忧，全球资金也可能会从美元资产流出转向其他币种，中长期看对人民币也会产生一定支撑，汇率约束大概率不会长期持续。其实，海外约束放缓的迹象已经逐步显现，今年1月中下旬以来美元指数和美债利率开始见顶回落（图7），我们在之前报告也提到由于美国经济增长预期不断下滑，且通胀压力在特朗普关税政策下不断抬升，美国滞涨格局逐步凸显。今年美国债务负担加重制约财政继续扩张，对经济正面拉动作用可能边际下降甚至出现负面效应，高利率、高通胀和高工资的“三高”风险对美国企业利润的侵蚀在特朗普相关政策下可能进一步加剧，美国经济不确定性抬升削弱消费者信心指数，美股在今年也开始承压回落，相应资金可能流向其他资产，从而带动美元的走弱，届时人民币被动贬值压力或会有所缓解，货币政策放松空间也可以进一步打开。

图7: 1月中下旬以来美元和美债利率有所回落

资料来源：Wind，融360，中金公司研究部

注：数据截至2024年12月

图9: 2022-2023年存款挂牌利率四次下调

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2025年3月27日

与此同时，货币市场利率维持高位一定程度上也加大了银行负债端压力，尤其是存款脱媒趋势明显，给银行负债端稳定性带来新的挑战。具体而言，包括回购资产、同业存单等在内的货币市场工具往往是货基、短期限理财等资管产品主要持有的资产类别，在资金面紧平衡环境下，今年以来回购利率维持高位， 1Y期AAA同业存单利率也从1.6%下方逐渐抬升至1.9%附近，带动货基、理财等资管产品收益率也趋于抬升（图11），明显高于0.1%左右的活期存款挂牌利率和1%附近的短期限定期存款挂牌利率，比价效应下银行存款会逐渐向非银分流，而在年初资产端贷款投放仍保持一定强度背景下，银行、尤其是大行负债端规模承压，一方面是减少回购市场融出以应对，另一方面则是依靠主动负债如发行同业存单等予以弥补负债缺口（图12）。前者一定程度上使得回购市场上大行等便宜资金的定价权相对减弱，货基等非银融出占比反而超过大行/政策行，进一步推升了回购利率中枢；而后者则导致同业存单供给的增加，从供需层面进一步施压同业存单利率的上行。我们认为在二者共同作用下，会进一步推升非银资管产品的吸引力，或会加剧银行存款的分流。

图11: 同业存单利率与货基收益率均边际抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2025年2月

此外，货币市场利率等短端利率下行偏慢也在一定程度上制约广谱利率的进一步下行，从而也难以在通胀水平偏低环境下引导实际利率进一步下行，而这可能会影响消费刺激政策作用的充分发挥。今年我国《政府工作报告》[16]将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为首要工作任务，3月16日出台的《提振消费专项行动方案》[17]也从促进增收、强化保障、产品提质、环境改善、清理限制、完善支持等多方面进一步细化大力提振消费的政策措施。我们认为在此基础上还需要引导当前依旧偏高的实际利率（图13）下行，或许能够帮助更好地刺激居民去消费，而非选择储蓄、包括投资收益率相对更高的货基、理财产品等。而这需要货币市场利率下行，才有望打开广谱利率、继而实际利率的进一步下行空间。

图13: 当前我国实际利率水平偏高

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2025年2月

综上所述，我们认为年内货币市场利率补降的概率仍较高。一方面，货币政策利率调控放松暂缓更多可能只是阶段性的，若后续海外扰动对人民币汇率制约减弱、同时国内经济修复压力再起，我国央行重新择机加码放松的概率仍较高。另一方面，即便是短期央行受内外不确定扰动影响在利率调控层面有所克制，我们认为货币市场利率也可以率先补降逐步重新向央行政策利率靠拢，尤其是考虑到央行自2024年起开始强调价格调控，在引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行的思路下，市场利率中枢理应重新向政策利率靠拢。最核心的，无论是出于引导金融体系利差走扩、改善银行负债端稳定性、以更可持续地发挥银行等金融机构的媒介作用、更好地实现金融服务实体经济，还是出于引导偏高的实际利率下行、以促进实体部门消费和投资，货币市场利率都存在一定合理下行空间。

[3] https://mp.weixin.qq.com/s/IajBUdqy7-ZaO6eDpdy0lg

[10] https://mp.weixin.qq.com/s/zJY-sXstWOVlPjt4rZYwfg

[16] https://www.gov.cn/zhuanti/2025qglh/2025zfgzbgjd/index.htm